平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下(xià)的低点仅多(duō)增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在(zài)于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资(zī)和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅(fú)收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因(yīn)债券到期规(guī)模(mó)较(jiào)大(dà)。3）政府债(zhài)融(róng)资规(guī)模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方债额(é)度，期间空(kōng)档可能拖(tuō)累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显(xiǎn)弱于(yú)历史同(tóng)期均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期(qī)贷款>；居民(mín)中长期(qī)贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的(de)数据(jù)，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷(dài)需求不足的(de)结论(lùn)。一方面，企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有效发(fā)力；另一方面(miàn)，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚(shàng)可。此外，4月初(chū)以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面(miàn)临的净息差(chà)压(yā)力，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前(qián)4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比走势(shì)影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)，或(huò)是驱动其变化的(de)主因(yīn)。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。4月(yuè)居民资(zī)产再配置(zhì)，银(yín)行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同(tóng)比少增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率、银(yín)行理财市(shì)场火热、居民提前偿还(hái)房贷规模(mó)较(jiào)高，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可(kě)能(néng)较(jiào)为(wèi)有限。4）4月财(cái)政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建相关高频(pín)开(kāi)工率和重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对实体经济支持力度(dù)可能有所减弱(ruò)。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济(jì)环比增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

　　目前社(shè)融(róng)增速回(huí)升(shēng)幅度(dù)较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对(duì)实体经(jīng)济的支持还(hái)是比较有力的。即便(biàn)按2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财(cái)政加(jiā)力、促进(jìn)房地产修复(fù)、促进家庭(tíng)超(chāo)额储蓄动(dòng)用等(děng)方(fāng)式(shì)扩大总需求，夯实(shí)经(jīng)济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规(guī)模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去年(nián)同期疫情多点散发、社融(róng)一度触(chù)“冰”的低(dī)基数效(xiào)应，以及今年一季度“开门红”期间(jiān)社(shè)融(róng)月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币(bì)贷款4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不(bù)过，得(dé)益于出口边际回(huí)暖、人(rén)民(mín)币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币(bì)贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直(zhí)接融资基(jī)本延(yán)续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接(jiē)融(róng)资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境内股票(piào)融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年(nián)同期，但到(dào)期偿还(hái)也迎来(lái)高峰，对净(jìng)融资(zī)构(gòu)成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元(yuán)民(mín)营企业债券融资支(zhī)持(chí)工具(jù)（第二期）尚(shàng)未开始投放使(shǐ)用，相关政策支持(chí)还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年(nián)前(qián)4个(gè)月(yuè)，财(cái)政(zhèng)继续前置发力，政府债融资(zī)规模较去(qù)年同(tóng)期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据(jù)看，2023年政府(fǔ)债融资(zī)的总体规模与去年相当。但不同(tóng)之处(chù)在(zài)于，2022年在3月底就(jiù)已经下(xià)达剩余批次(cì)的新增地方债额度(dù)，而2023年(nián)截至5月上旬仍(réng)未下(xià)发剩余批(pī)次的地方债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度(dù)不(bù)及(jí)万亿(yì)。如果近期下(xià)达地方债额度，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府项(xiàng)目额度分(fēn)配、预(yù)算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可(kě)能(néng)会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资同(tóng)比(bǐ)多增，持续(xù)对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况下(xià)，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在(zài)居民端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期低(dī)点池子为什么被封杀仅略有(yǒu)多增，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿(yì)元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期(qī)贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿(cháng)还规模(mó)达历(lì)史新高，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)延(yán)续前期亮(liàng)眼表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且创历(lì)史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然(rán)在(zài)于居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售低迷(mí)使其增量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于(yú)4月这个(gè)信贷投放传统淡季(jì)的(de)数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款在一季(jì)度(dù)大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍(réng)然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意(yì)味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存(cún)款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面临的净息差(chà)压(yā)力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规(guī)律(lǜ)看(kàn)，每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同(tóng)比走势的影(yǐng)响较大，这可(kě)能是驱动(dòng)其变化的主要原(yuán)因。另一(yī)方面，在企业(yè)贷款扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强。另一(yī)方面，居(jū)民资(zī)产再配置，银行理财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也(yě)有较强影响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费的规模可(kě)能(néng)较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率(lǜ)（据(jù)融360监测数据，4月份(fèn)农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求(qiú)火热，居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高（4月居民中长期(qī)贷款净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月(yuè)财政存(cún)款同比大(dà)幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年同期留抵(dǐ)退税推进存(cún)在一定影响。但结合其他(tā)指(zhǐ)标看，财政(zhèng)对实体经济的支持力度(dù)可能(néng)有(yǒu)所减弱，基(jī)建投资相关(guān)的高频(pín)指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机(jī)运(yùn)转率、石油沥青(qīng)开(kāi)工率(lǜ)等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开(kāi)工金额同环比较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项(xiàng)目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此(cǐ)时(shí)如(rú)果财政基建(jiàn)支(zhī)持力度(dù)不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

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